为控制投资风险，确保国有资产保值增值，国有企业在股权投资协议中往往会约定回购条款，即如果目标公司未能达到事先设定的业绩指标，则国有股东有权要求交易对方回购其所持有的目标公司股权。鉴于我国相关法律对国有产权转让有专门规定，国有股权投资协议中回购条款需关注审计、评估、进场交易等程序要求，以确保股权回购合法、合规。本文结合当前法律规定和司法实务，阐述国有股权投资协议中回购条款的设计思路，以期为国有企业顺利通过回购条款实现投资退出提供法律路径。

一、未履行进场交易程序是否影响国有股权回购条款效力

根据《中华人民共和国企业国有资产法》（以下简称《企业国有资产法》）第五十四条1、《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称32号令）第十三条2等相关规定，除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。对此，财政部于2014年发布《财政部关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》，其中第九条明确规定国有金融企业可以按照投资协议约定的价格和条件以股权回购方式退出3。而关于国有非金融企业的股权回购方式并无特殊规定。

因此，关于国有股权回购4条款效力的主要争议点在于，国有股权协议回购是否因未作出进场交易的安排而无效。对此，笔者检索了相关司法案例并对其中的裁判观点进行梳理，发现不同法院对于该问题的认定和处理存在不同观点。

观点一：未履行进场交易程序不影响回购条款的效力

观点二：未履行进场交易程序，回购条款无效

通过对实务案例裁判观点的梳理可见，目前司法实践中的主流观点认为，未履行进场交易程序不影响国有股权回购条款的效力，其裁判的深层逻辑，主要在于从实质上判断回购条款是否会造成国有资产流失、是否存在损害国家利益的情形。同时，仍有少数观点认为，未做出进场交易安排的回购条款因违反国有资产转让公开、公平、公正的交易原则而无效。

笔者认为，为最大限度确保回购条款合法、有效，规避场外交易可能面临的合规风险，以防个案的不同观点及司法观点变更导致的不利影响，建议在设计回购条款时增加进场交易的有关安排，明确约定回购义务方需要通过进场交易进行股权回购。

二、进场交易与国有股权协议回购条款的冲突

在回购条款中增加进场交易安排，能够最大限度地确保国有股权回购在程序上的合法、合规性，但与此同时，进场交易与回购条款设置的目的可能存在一定的冲突，主要表现在以下几个方面：

1.进场交易与国有资产保值增值的立法目的相悖

《企业国有资产法》、32号令等规定国有资产交易原则上应进场交易，其立法本意在于，避免因私下协议转让导致国有资产未以其公允价格或更具竞争力的价格转让处置，从而造成国有资产流失。

实践中，国有股权回购义务的触发，往往意味着标的公司已发生业绩不达标、出现违法违规事项、资产减值、停产停业等回购情形，国有资产投资形成的股权价值已严重降低，并将随时间推移进一步贬值。此时，进场交易并按照当时的评估价进行公开竞价无法保证其实现国有资产利益最大化，且很可能出现无人摘牌、低于协议约定的回购价格成交等情况，与监管目的背道而驰。此时，以协议约定的价格回购反而有利于保障国有资产保值增资，避免国有资产流失。

2.进场交易可能使股权回购条款形同虚设

实务中，回购条款的触发往往意味着目标公司经营不善、股权价值较低，若未在回购条款中作出进场交易的相关安排，回购义务方很可能拒绝进场竞买，或者故意不配合评估导致无法进场。此时，可能导致回购条款被实质上违反而无法实现，导致股权将既无法对外转让，也无法按照合同约定的回购条款执行退出机制，最终导致股权回购条款形同虚设，回购义务方实际上无需对其作出的回购承诺负责。

3.进场交易与股权结构稳定、有限公司的人合性冲突

进场交易系公开面向社会投资人，无法保证回购义务人及目标公司其他股东的优先购买权。对于被投资企业，这意味着相应的股权将有被其他社会投资者通过竞拍取得，从而产生目标公司股权结构不稳定的风险，反映了进场交易与维护有限责任公司的人合性之间的价值冲突。

三、关于国有股权回购条款设计的相关建议

经过上述分析，国有股权回购条款与进场交易的冲突，本质上为不特定投资人的竞买权与国有资产保值增值的冲突。目前司法实务中，对于股权回购的交易各方，为了避免场外回购无效的风险，在设计回购条款时应同时兼顾国有资产保值增值与国资监管进场交易的程序要求。通过条款设计，衔接好股权回购与国资监管的关系，确保通过股权回购顺利实现国有投资退出。对此，笔者提出以下几点建议：

1.明确约定回购义务方的进场竞价义务

建议在回购条款中明确约定，回购条件触发时，回购义务方应当积极履行进场竞价摘牌义务，并以协议约定的回购价格作为其最终竞价价格，以防止回购方利用国企股权须挂牌进场交易规则逃避股权回购义务，从而避免国有资产流失的风险。当发生股权回购的情形时，国有股东应当及时履行通知义务，书面通知回购义务方进行股权回购。

2.针对回购义务方可能出现的违约情形分别约定违约责任

建议在回购条款中对回购义务方未进场、进场未按约报价、低于回购价转让等不同情形分别约定相应的违约责任。

如果回购义务方未履行进场竞价摘牌义务但由第三方摘牌，回购义务方未参与进场交易本身即属违约行为，国有股东可向其主张违约责任。同时，当竞价价格低于回购价格时，国有股东还有权要求回购义务方补偿差价。若回购方已支付部分回购款项，国有股东应在第三方成功摘牌后的合理期限内予以退还。

如果回购义务方未履行进场竞价摘牌义务且无人摘牌，则国有股东可通过诉讼的方式要求回购义务方回购股权，并要求其承担相应的违约责任。此时，国有股东也可考虑通过修改交易价格的方式再次转让，此时如果最终成交且成交价格低于协议约定的回购价格，可向回购义务方追偿因此造成的实际损失。

注释：

1.《企业国有资产交易监督管理办法》

第七条  国资监管机构负责审核国家出资企业的产权转让事项。其中，因产权转让致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。

第十一条  产权转让事项经批准后，由转让方委托会计师事务所对转让标的企业进行审计。涉及参股权转让不宜单独进行专项审计的，转让方应当取得转让标的企业最近一期年度审计报告。

第十二条  对按照有关法律法规要求必须进行资产评估的产权转让事项，转让方应当委托具有相应资质的评估机构对转让标的进行资产评估，产权转让价格应以经核准或备案的评估结果为基础确定。

第十三条  产权转让原则上通过产权市场公开进行。

2.《中华人民共和国企业国有资产法》

第五十四条第二款  除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。

3.《财政部关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》第九条，国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。

4.为方便表述，后文所称“国有股权回购”仅指一般国有股权，即不包含国有非金融企业股权、非公开协议转让情形等法律明确规定允许场外交易的情况。

作者简介

刘洋律师

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刘洋，国曜琴岛（济南）律师事务所专职律师，山东大学法学、管理学双学士，中国政法大学法律硕士，同时拥有会计专业技术资格、证券从业资格。刘律师自从业以来，专注于公司设立与治理、投资并购、股权纠纷等公司业务领域和商事合同争议解决，在上述领域积累了丰富的诉讼和非诉讼法律服务经验，工作认真负责、逻辑思维缜密，法律功底扎实，以专业、勤勉、负责的执业理念和过硬的业务素质赢得了客户的一致好评。