随着城市化进程的不断演进，物业服务逐步成为人们日常生活中不可或缺的一部分。随着人们生活质量的提高，对生活环境的要求也逐步提高，继而对小区专业化的物业服务需求和要求也越来越高。如今房地产业的高速发展期已渐入尾声，在涉房融资不断趋紧的大环境下，使得物业服务行业的资本价值日益凸显。对于企业而言，资产证券化（ABS）提高了金融市场配置资源的效率和效益。同时对投资者而言，也丰富了投资方式，对于建立和发展多层次的资本市场具有重要意义。自2015年8月12日我国首单物业费ABS项目“博时资本——世茂天成物业资产支持专项计划”在上海证券交易所发行以来，物业服务费的资产证券化已成为房地产及关联企业快速融资的新渠道。本文将从资产证券化（ABS）与Reits的关系、资产证券化（ABS）的类型、物业服务费资产证券化的发行情况和实操要点进行简要分享。

一、资产证券化（ABS）与Reits的关系

首先，两者是截然不同的两种金融工具，不可混为一谈。华尔街有句名言：“给我一个现金流，我就把它证券化。”资产证券化（ABS）是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计（主要指资产转移与风险隔离）进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities，ABS）的过程。而Reits通常指不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust），是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。换言之，资产证券化（ABS）是以未来的现金流为基础的金融工具，Reits是以不动产为基础产生的投资行为。

二、资产证券化（ABS）的类型

资产证券化（ABS）作为一种舶来品，经历了创新、试错、适应当地法规制度环境的本土化过程，我国ABS的发行总量已跃居世界第二、亚洲第一。目前，我国资产证券化的类型包括汽车贷款信贷资产证券化、小额贷款资产证券化、融资租赁资产证券化、商业保理资产证券化、学费资产证券化、公路收费资产证券化、电影票房收入资产证券化等。

三、物业服务费资产证券化（ABS）的发行情况

物业服务费属于应收账款的一种。2007年以前，应收帐款通常指的是会计学概念，系指企业因销售商品、产品或提供劳务等原因应向购货客户或接受劳务的客户收取的款项或代垫的运杂费等。2007年出台的《中华人民共和国物权法》、《应收账款质押登记办法》明确了应收账款可以出质，并规定了应收账款质押的相关制度。自此，应收账款正式成为一个法律概念。根据《应收账款质押登记办法》，应收账款的内涵是权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利，包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权。就应收账款的外延而言，《应收账款质押登记办法》列举了如下五类权利：（1）销售产生的债权，包括销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用等；（2）出租产生的债权，包括出租动产或不动产；（3）提供服务产生的债权；（4）公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权；（5）提供贷款或其他信用产生的债权。物业服务费即属于第三种权利类型。

理论上，我国的资产证券化分为四种，即信贷资产证券化、企业资产证券化、银行间资产支持票据和保险资产证券化。但就目前来看，物业服务费的资产证券化仅包括两种，即资产支持票据和企业资产证券化。前者如2017年12月13日，中信银行与中信证券等金融机构助力中铁建（北京）物业资产管理有限公司成功发行2017年第一期非公开定向发行资产支持票据。项目底层资产就是中铁建物业在全国20个地区75个物业项目在未来7年的物业服务费收入。后者如2015年12月在农业银行主导下发行的“农银穗盈·星河湾·建投汇居资产支持专项计划”。该项目以星河湾集团旗下物业公司的物业服务费合同债权为基础资产。

截止2023年9月22日，物业服务费资产证券化总计发行59单，总发行金额561.87亿元。可见，物业服务费的资产证券化已经成为市场上比较成熟的产品类型。

四、物业服务费资产证券化（ABS）的实操要点

1.常见交易结构

物业服务费的资产证券化（ABS）相对于同类产品，并无特殊之处。目前物业服务费资产证券化主要有两种交易结构。为方便读者理解，笔者将其中一种交易结构进行流程图展示。

2.实操过程中需要关注的问题

物业服务费资产证券化（ABS）的基础资产是物业服务费的收费权。根据《物业服务收费办法》（发改价格[2003]1864号）第2条的规定，物业服务收费是指物业管理企业按照物业服务合同的约定，对房屋及配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理、维护相关区域的环境卫生和秩序，向业主所收取的费用。在资产证券化的语境下，物业服务费或者物业服务费债权是指原始权益人依据物业服务合同对物业服务合同委托人所形成的债权，包括自初始基准日或循环购买日起，存在于基础资产项下的物业服务费用、预收的物业服务费用、延迟缴纳物业费等所产生的违约金等在基础资产项下的应由物业服务合同的委托人乙方需向原始权益人所支付的费用。

基于法律规定和物业工作实践，实操过程中需要关注的要点包括：（1）业主的法律定义、类型。根据《民法典》、《物业管理条例》等法律规定，通常将房产登记人视为业主，如未将标的项目的房产全部售出的地产业主、自然人业主。与此同时，基于判决书、调解书等生效法律行为、继承或受遗赠等事实行为取得专有部分所有权的人，应认为其具备业主身份。实务中，存在大量已经签订商品房买卖合同，且已实际入住但未办理不动产登记的人，根据《最高人民法院关于审理建筑物区分所有权纠纷案件适用法律若干问题的解释》第一条第2款，亦应该认为其具备业主身份；（2）业主委员会的成立情况。业委会的筹建是社区治理的重要一环，但实务中业委会的成立有两种不利因素需要注意：首先，业委会成立后往往伴随着有关解聘物业公司的业主大会的召开，甚至业委会成立的目的就是业主想要解聘物业公司；其次，业委会成立后往往追缴小区内公共区域的电梯广告费等公共收益。这两种不利因素都会直接或者间接的大大影响物业服务费用的收缴率；（3）物业服务合同的类型、期限、备案及其质押情况；（4）物业服务合同的归集，例如可以通过《物业服务费债权转让协议》将多个物业服务费债权集中于一家物业公司；（5）物业服务费的收费类型、收费标准、收缴率；（6）红色物业、党建引领在标的项目的实施情况；（7）基础资产出现不合格情况下的替换或者赎回。物业服务费资产证券化（ABS）的不合格的基础资产主要指物业服务合同到期、物业服务企业被业主大会以决议形式解聘、物业服务费收费标准下降、物业服务费收缴率下降等情形。出现上述情形，常见的处理方式是用合格的基础资产项目进行替换，新的基础资产的物业服务费总额应不低于被替换的不合格基础资产项目，如有不足部分用现金方式补足；（8）关联方的占比。实务中，地产与旗下物业往往具有关联关系。一方面，是地产更可能将物业项目交给旗下物业作为物业服务供应商且合同到期后续签率更高；另一方面，物业服务合同定价可能不够公允，存在后期被解聘或者降低物业服务费收费标准的风险。所以选择加入专项计划的基础资产项目尽量是交付率较高的物业项目、同时增加入池项目的数量，分散因单个项目基础资产不合格对专项计划整体的影响；（9）遵守《民法典》、《物业管理条例》等法律法规，密切关注当地物业政策的变动情况；（10）增信措施。重点关注优先级/次级的结构安排、重视差额支付承诺、回购承诺、担保、超额现金流的覆盖等。

本文篇幅有限，很多细节未能详尽阐述。总体而言，物业服务费的资产证券化（ABS），在目前现金流趋紧的环境下，不仅可以盘活资产，而且可以增强物业服务费的流动性，也为房地产企业和具有一定规模的物业企业提供了一种可复制的融资渠道。但随着金融监管的日益严格，物业服务费的资产证券化（ABS）的市场前景仍需要打上一个大大的问号。

作者简介

李琦

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李琦，国曜琴岛（济南）律师事务所实习律师，法律硕士，济南市物业培训专家，菏泽市物业培训专家，中国法学会会员，专注于物业法律、破产业务理论研究与实践。入职前，曾任某集团公司南京地区负责人，主持物业管理（员）师教材编写及授课工作，参与《济南市物业管理条例》的修订。在业主委员会筹建、公共收益、专项维修资金、项目保盘、物业公司上市与股权并购、红色物业等物业合规运营领域有较为丰富的理论总结与实践经验。近年来，为万科、绿城、中铁、中海、恒大、长城、远洋亿家、鲁商生活服务、山东诚信行、明德、银丰、富力、创维、海尔等知名物业公司、住建局、行业协会组织物业法律培训讲座合计200余场，并为服务对象提供法律咨询与合规运营解决方案。